Dilución del BPA en las fusiones de empresas

Una fusión de empresas es un hecho muy importante para un inversor de largo plazo, ya que su inversión sufre una gran transformación y debe decidir si continúa con ella o vende sus acciones.

En una fusión deberían salir beneficiados los accionistas de ambas empresas. Supongamos 2 empresas:

• Empresa A: Su capital social está compuesto por 1.000.000 de acciones y tiene un beneficio neto de 4.000.000 de euros. Por tanto, su BPA es de 4 euros (4.000.000 / 1.000.000 = 4). Además cotiza a 60 euros, por lo que su PER es 15 (60 / 4 = 15)


• Empresa B: Su capital social está compuesto por 800.000 de acciones y tiene un beneficio neto de 2.000.000 de euros. Por tanto, su BPA es de 2,5 euros (2.000.000 / 800.000 = 2,5). Además cotiza a 50 euros, por lo que su PER es 20 (50 / 2,5 = 20).

La empresa A decide comprar a la B y los accionistas de ambas empresas acuerdan realizar una fusión, en la que se establece una ecuación de canje de 5 acciones de la empresa A por cada 6 de la empresa B. 5 acciones de la empresa A cuestan 300 euros (5 x 60 = 300), lo mismo que 6 acciones de la empresa B (6 x 50 = 300). En principio ninguno sale perdiendo, ya que los accionistas de la empresa A se quedan con las acciones que ya tenían y los de la B reciben unas acciones nuevas que valen lo mismo que las que ya tenían. Pero hay que analizar qué pasa con el BPA :

La empresa A tiene que emitir 666.666 (800.000 / 6 x 5 = 666.666) acciones nuevas para entregárselas a los accionistas de la empresa B a cambio de sus acciones, por lo que su capital social pasa a estar compuesto por 1.666.666 acciones. Las 800.000 acciones de la empresa B dejan de existir al realizarse el canje de acciones y todos los activos que pertenecían a la empresa B (fábricas, inventarios, empleados, dinero en efectivo, etc.) pasan a ser propiedad de la empresa A.

El nuevo beneficio neto de la empresa A pasa a ser de 6.000.000 euros (4.000.000 de la A “antigua” + 2.000.000 de la B), por lo que el BPA de la nueva empresa es 3,60 euros (6.000.000 / 1.666.666 = 3,60).

En principio los accionistas de la empresa A han salido perdiendo , ya que han pasado de tener un BPA de 4 euros a uno de 3,6 euros. El cálculo para los de la empresa B es un poco más complicado. Por cada 6 acciones de la empresa B tenían un beneficio de 15 euros (6 acciones x 2,5 (BPA de la empresa B) = 15). En lugar de esas 6 acciones de B ahora tienen 5 de A, a las que les corresponde un beneficio de 18 euros (5 acciones x 3,6 (BPA de la empresa A después de la fusión) = 18). Por tanto, los accionistas de la empresa B han salido ganando .

Pero lo normal es que si 2 empresas se fusionan tengan un beneficio conjunto que sea superior a la suma de los beneficios de las 2 empresas cuando existían de forma independiente. Esto se debe a las sinergias, ahorros de costes, nuevos proyectos que antes no podían realizarse por el tamaño insuficiente de las empresas, etc. En caso contrario no tiene sentido que se realice la fusión, aunque a veces se lleven a cabo este tipo fusiones que aumentan el tamaño de la empresa pero no la rentabilidad de sus accionistas.

Para que a los accionistas de la empresa A no les perjudique la fusión el BPA de la nueva empresa deberá seguir siendo de 4 euros (BPA de A antes de la fusión), por lo que el beneficio total de la empresa deberá ser de 6.666.664 euros ( 4 x 1.666.666 = 6.666.664). Estos 666.664 euros de beneficio extra deben conseguirse mediante sinergias entre ambas empresas, ahorros de costes, nuevos proyectos, etc.

Si la nueva empresa obtuviera este beneficio neto de 6.666.664 euros el resultado para los antigüos accionistas de B sería aún más favorable; por cada 6 acciones de la empresa B tenían un beneficio de 15 euros (6 acciones x 2,5 (BPA de la empresa B) = 15). En lugar de esas 6 acciones de B ahora tienen 5 de A, a las que les corresponde un beneficio de 20 euros (5 acciones x 4 euros (BPA de A con un beneficio neto de 6.666.664 euros) = 20)

Lo ideal es que los accionistas de A no se queden como estaban (con un BPA de 4 euros), sino que también salgan beneficiados . Para ello, la “nueva” empresa A debería ontener un beneficio superior a esos 6.666.664, con lo que su BPA sería superior a los 4 euros que tenía antes de la fusión.

Lo normal es que, como sucede en este ejemplo, las acciones de la empresa comprada (la B en este caso) salgan más beneficiados que los de la empresa compradora (la A en este caso). Tambien es normal que los ahorros de costes, sinergias, nuevos proyectos, etc. tarden más de 1 año en materializarse (en el ejemplo se ha supuesto que su efecto era inmediato para simplificar los cálculos y dar claridad) y por eso el BPA de la empresa compradora (A) caiga inicialmente. Si la fusión está bien diseñada y los objetivos se cumplen el BPA de la compradora (A) saldrá beneficiado de la operación al cabo de 2-3 años. Esta es la principal razón de que al anunciarse una operación de este tipo las acciones de la empresa comprada suban (su BPA sube desde el primer momento) y las de la compradora bajen (su BPA cae inicialmente hasta que los planes de la fusión se ejecutan y dan el resultado esperado al cabo de 2-3 años).

No todas las fusiones están bien diseñadas ni se ejecutan de forma satisfactoria. Si el BPA se ve perjudicado de forma permanente por la fusión la operación habrá hecho ganar tamaño a la empresa pero a la vez habrá reducido la rentabilidad de sus accionistas.

Como ejemplo de fusión negativa para los accionistas se puede citar la de Daimler con Chrysler . La operación fue impulsada por Daimler y sus accionistas se vieron tan perjudicados que 9 años después de realizarse la fusión Daimler tuvo que deshacerse de Chrysler (asumiendo una gran pérdida) como mal menor y sin haber conseguido los objetivos que se propuso en el momento de la fusión.